システマティック債券投資
at Dimensional

Dimensionalは、約40年前の債券戦略立ち上げ以来、システマティック債券投資の草分け的存在を担ってきました。以降も、グローバル債券市場において、期待リターンの源泉に関する洞察を深めてきました。漸進的なプロセスを通じて、新たな戦略の開発やプロセスの改善を継続し、投資家の多様なニーズを満たすための体系的なソリューションを構築しています。

立ち上げ当初から、Dimensionalの債券戦略は、唯一の投資哲学と、債券リターンの源泉への深い洞察に基づいています。Dimensionalでは、債券・株式への投資にかかわらず、市場価格は全ての市場参加者の期待を反映し、期待リターンの差についてリアルタイムの情報を提供しうると考えています。長期にわたる実証研究によると、将来の予測に基づく投資は信頼度が低いと結論付けられているため、将来の金利変動予測に基づく投資は行っておりません。市場の原則と、システマティックな投資アプローチを組み合わせることで、Dimensional独自の、特徴ある運用となります。

1983年から開始した債券戦略は、投資家のニーズに対応するため、デュレーションやクレジット水準、グローバル債券への投資など、ラインアップを広げてきました。また、投資アプローチの拡張についても継続的に取り組んでおり、リスク管理やトレーディング戦略も改善を続けています。

学術界やDimensionalのリサーチによる継続的な取り組み、市場メカニズムの進展、さらには投資家が債券に求める役割が変化したことなどが、債券投資の発展に結び付いています。結果として、これまで多くのイノベーションや投資ソリューションが創出されています。


債券投資イノベーションの歩み

1980年代初頭に、最初の債券戦略の運用を開始して以来、期待リターンの源泉とその追求方法について、知識を深めてきました。

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1980年代

1983年、ユージン・ファーマ教授による、フォワード・レートとリターンの関係に関する研究結果を基に、Dimensionalにとって最初の債券戦略である米国超短期デュレーション戦略の運用を開始しました。1

債券のリターンは、利回り、現在の利回り曲線形状から想定される価格上昇・下落、そして将来の金利変動、3つの主な要素に分解できると考えられます。最初の2つの要素はフォワード・レートそのものであり、既知、かつ観測可能なものとなります。ファーマの研究によると、このフォワード・レートは、債券の期待リターンについて信頼度の高い情報を内包しているとされています。

この研究結果は、今日でも債券戦略の根幹であり続けている、「バリアブル・マチュリティ・アプローチ」 の開発につながりました。このアプローチでは、フォワード・レートから得られる情報を基に、高い期待リターンを持つ債券を特定し、運用ガイドラインの範囲内においてデュレーションを動的に調整することを目指します。すなわち、事前に定義されたデュレーションの範囲内において、利回り曲線が順イールドのときにはデュレーションを長期化させる一方、フラット、または逆イールドのときにはデュレーションを短期化させることを考えます。

 

バリアブル・マチュリティ・アプローチ
現在観測される市場価格(利回り)は、債券間にある期待リターン差に関する情報を内包。現在の利回り曲線形状に基づき、ポートフォリオのデュレーションを動的に調整することで、期待リターンの向上を目指す。

上記はイメージ図であり、例示を目的としています。

1990年代

1990年代初頭に、投資対象をグローバル債券市場に広げたグローバル短期デュレーション戦略の運用を開始しました。同戦略は、ファーマ教授が1980年代に発表した、スポットとフォワード為替レートに関する研究2に加え、1990年代に同教授とDimensionalが協働した、グローバル投資における為替ヘッジに関する調査を基に設計されています。

投資対象を為替ヘッジ付きのグローバル債券に広げることで、投資機会の拡張による期待リターンの向上、デュレーションやエクスポージャの分散など、投資家にとって重要なメリットを享受することができます。すなわち、フォワード・レートに含まれる情報を基に、複数の利回り曲線の中から最も高い期待リターンを持つ債券が特定できるため、これらの債券への配分を増やすことで、ポートフォリオ全体の期待リターンの向上を目指します。さらに、各通貨の利回り曲線は完全には連動していないため、予期せぬ金利変動へのリスクを管理しやすくなります。

1990代には、市場並みにポートフォリオ・デュレーションを持ちつつ、より高い期待リターンを追求する、中期デュレーション戦略の運用も開始しました。同戦略は、市場ベンチマークと同水準のデュレーションを保ちつつ、より高い期待リターンを持つセグメントの債券に投資をしています。投資対象を全ての残存期間ではなく3、一部の期間に限定するアプローチは、戦略の根幹となる洞察でした。この考えは、デュレーション制約のある投資において重要なアプローチとなり、以降開発されるベンチマーク相対戦略の基礎となりました。4

グローバル債券: 投資機会の拡張
各国の利回り曲線は、それぞれ異なる金利水準と利回り曲線形状を持つため、複数の利回り曲線に為替ヘッジ付きの投資をすることで、分散投資の強化やボラティリティの抑制を目指す。グローバル債券市場においてバリアブル・マチュリティ・アプローチを適用することで、最も期待リターンが高い債券を追求。

上記はイメージ図であり、例示を目的としています。

2000年代

2002年に導入されたTRACE (Trade Reporting and Compliance Engine、米国の社債の価格情報システム )  は、米国債券市場にとって大きな進展をもたらしました。このシステムでは、ディーラーに対し、店頭流通市場で取引された米国ドル建ての社債、政府機関債、証券化商品の取引詳細を、取引15分以内に報告することを義務付けています。TRACEの登場により、債券市場もようやく、株式市場における価格と同様の透明性を得ることができました。

TRACEが導入されるまで、Dimensionalの債券運用は高格付け発行体への投資に限られていました。TRACEが発足したことで社債市場全体の透明性が向上したため、システム開始後の数年間、Dimensionalでは債券価格データの検証を続けました。その結果、フォワード・レートの差は、期間構造のみならず、クレジット水準についても信頼度の高い情報が内包されていることが判明しました。この研究結果は、Dimensionalにおける 「バリアブル・クレジット・アプローチ」 の考え方につながりました。

バリアブル・クレジット・アプローチは、まず、投資対象をBBB格債券にまで広げた、コア債券戦略とクレジット戦略において導入されました。このアプローチでは、クレジット・スプレッドを考慮したフォワード・レートに含まれる情報を基に期待リターンの高い債券を特定し、クレジット・エクスポージャを動的に調整することを目指します。具体的には、クレジット・スプレッドが大きいときには、低格付け債の期待リターンが高いと考えられるため、これらの債券への配分を増やします。一方、クレジット・スプレッドが小さいときには、低格付け債券の期待リターンが低いと考えられるため、これらの債券への配分を減らします。

バリアブル・クレジット・アプローチ
フォワード・レートとクレジット・スプレッドに含まれる情報を基に、クレジットへのエクスポージャを動的に調整。

上記はイメージ図であり、例示を目的としています。
 

TRACEは、リスク管理プロセスの改善にもつながりました。Dimensionalでは、取引価格や取引高に関するTRACEのデータを体系的に取り込むことで、市場価格主導のクレジット格付を算定し、発行体のCDS価格などとあわせて、内部格付の付与を実施しています。具体的には、公開格付機関により付与された格付水準よりも高いクレジット・リスク水準で取引されている社債や政府機関債については、より低い格付を割り当てるプロセスを開始しました。さらに、グローバル債券市場における発行体の多くは米国ドル建て債券の起債をしているため、米国ドル建て債券の取引情報から得られた内部格付を基に、米国外発行体に関するクレジット情報の推定が可能となりました。Dimensionalのリサーチ結果では、格付機関により算定された格付水準よりも高い利回りで取引されている債券は、より低格付の債券のパフォーマンスと連動する傾向があることに加え、より高い頻度で格下げされることが報告されています。

さらに、TRACEは、在庫推定モデルやトレード・コスト分析の開発にもつながりました。TRACE以前から、Dimensionalでは柔軟なトレーディング・アプローチを採用することで、実装コストの抑制を目指してきました。債券取引データ、特にディーラーの関与に関する情報につき、透明性が高まったことで、在庫推定モデルの開発が進みました。ディーラーの在庫状況と保有期間につき、より精度の高い推測ができるようになったことで、市場流動性をより把握し、柔軟なトレーディング・アプローチとあわせることで、より優位な価格での執行が可能となりました。さらに、TRACEにより、他市場参加者と比較し、柔軟なトレーディング・アプローチの効果を測定・監視する、広範なトレード・コスト分析が可能になりました。この分析は継続的に行われており、その結果、柔軟なトレーディング・アプローチの利点は都度確認されており、時間の経過とともに改善されていることが判明しました。

2000年代には、TRACEデータを用いた投資アプローチの改善に加え、投資家ニーズに対応するため、新たに米国地方債戦略やインフレ連動債戦略を開発しました。新しい市場セグメントを対象とした戦略においても、これまでに培われた債券リターンの源泉に関する理解・知識が適応されています。

債券における期待リターンの源泉
長年にわたる実証研究により、フォワード・レートには、異なるデュレーション、信用水準、発行通貨毎の債券において、期待リターン差に関する情報が含まれていることが判明。

期待リターンの源泉であるディメンションに関する研究の精査や、その結果を戦略に実装。

上記はイメージ図であり、例示を目的としています。
 

2010年代

2010年代に入り、債券の買い手と売り手が直接取引を行う方法が台頭しました。Dimensionalにおいても、2014年にピア・ツー・ピア取引 (P2P取引) を開始しました。取引を仲介する債券ディーラーを経由しないことで、取引主体はビッド・アスク・スプレッドを抑制することができ、コストの節約につながりました。今日でも、P2P取引は債券戦略の実装にあたり、重要な要素となっています。

2010年代に入っても、Dimensionalの債券ソリューションのラインアップは、ハイ・イールド債券戦略、サステナビリティ債券戦略、ソーシャル債券戦略、インフレ連動米国地方債戦略など、発展を続けました。

TRACEは、ハイ・イールド戦略開発の促進にもつながりました。社債取引データを活用し、ハイ・イールド債券 (格付がBB格以下の債券) に関する広範な分析を行った結果、ハイ・イールド債券の中でも最も格付の高い債券 (BB格) については、クレジット・エクスポージャを意図した戦略にとっては適切であり、期待リターンと分散投資の向上につながることが分かりました。結果、投資対象をBB格債券まで広げ、A格からBB格を主な投資対象とした、ターゲット・クレジット債券戦略の開発につながりました。

2010年代後半に、これまでのイノベーションを組み合わせたグローバル・コア・プラス債券戦略を開始しました。この戦略は、グローバル債券市場全体と同水準のデュレーションを保ちつつ、付加価値を目指すコア・ソリューションとして設計されています。具体的には、これまでに培われた、デュレーション制約を考慮した運用での知見に加え、フォワード・レートに含まれる情報を基にデュレーション、クレジット水準 (BB格まで含む) 、発行通貨へのエクスポージャをシステマティックに変動させています。これらの付加価値源泉は、システマティック債券投資における長年の発展として、単一の投資ソリューションとして統合されています。

ピア・ツー・ピア取引 (P2P取引)
テクノロジーの進展により、買い手と売り手が直接、匿名で取引ができる環境が実現。ディーラーのマークアップを支払う必要がなくなるため、取引主体はビッド・アスク・スプレッドを折半でき、より優位な価格での取引につながる。Dimensionalの投資哲学と柔軟なトレーディング・アプローチにより、P2Pプラットフォームのメリットを享受。

上記はイメージ図であり、例示を目的としています。
 

これからの発展

Dimensionalでは、債券投資の発展につながりうる新しい研究やアイデアを継続的に模索しています。一方、長期にわたり投資家に利益をもたらしてきた、債券リターンに関する原則的な理解から逸脱することはありません。

最近では、「スマート・ベータ」 アプローチが話題になったように、これまでにも、そしてこれからも、新たな手法が取り沙汰されていくことが想定されます。一部の運用会社では、企業規模やレバレッジ、債券モメンタムなどの追加変数が、債券の期待リターンと関連があると提唱しています。Dimensionalでは、継続的に債券市場に関するリサーチを検証しており、これらの追加変数の大半が、1970年代にファーマ教授が研究したフォワード・レートにより説明が可能であることが判明しています。

“The Cross-Section of Corporate Bond Returns,”5では、社債のリターン差を説明するにあたり、フォワード・レートが有用であることが実証的に示されています。さらに、同論文では、ある発行体の株式が株式市場全体に対しアンダーパフォームした月の翌月に、その発行体の債券が債券市場全体に対しアンダーパフォームすることが示されています。これまでにも、社債発行体の株価をクレジット管理の一環として参照していた一方、この発見により、短期株式リターンと債券の期待リターンとの関係がより鮮明になりました。

2020年代に入り、TRACE報告の対象となったことで市場透明性が高まった不動産担保証券(MBS)など、新しいセグメントへの投資を開始しました。また、欧州債券市場でもP2P取引を行うという課題にも取り組んでいます。

市場環境は常に変化しており、リサーチ、市場のマイクロ・ストラクチャ、そして投資家ニーズの発展により、新たな投資イノベーションの機会が創出されることが期待されます。Dimensionalでは、債券を含む様々な分野において、イノベーション創出の伝統を継続し、投資家のみなさまに最高のソリューションを提供し続けることを使命としています。

「債券戦略が進展する過程において共通していることは、我々が一貫して市場価格を信頼してきたことです。この信頼は、他の運用会社とは一線を画す要因となっています。」

Dave Plecha
デーブ・プレッカ
脚注

1. Eugene F. Fama, “Forward Rates as Predictors of Future Spot Rates,” Journal of Financial Economics 3, no. 4 (1976): 361–377; Eugene F. Fama, “The Information in the Term Structure,” Journal of Financial Economics 13, no. 4 (1984): 509–528.

2. Eugene F. Fama, “Forward and Spot Exchange Rates,” Journal of Monetary Economics 14, no. 3 (1984): 319–338.

3. Wei Dai, Joseph Kolerich, and Douglas Longo, “Pursuing Higher Expected Returns with Duration Constraints,” Dimensional Fund Advisors, October 2017.

4. Dimensional’s benchmark-relative strategies are managed to consider the duration of a specified index without seeking to match the index’s holdings or other specific characteristics of the index.

5. Marlena Lee, Philipp Meyer-Brauns, Savina Rizova, and Samuel Wang, “The Cross-Section of Corporate Bond Returns,” Dimensional Fund Advisors, February 2020. 

用語集

フォワード・レート
債券の利回りに、現在の市場価格から期待される価格上昇を加えたもの。

デュレーション
金利変動に対する債券価格感応度。一般的に、デュレーションが大きい債券は、金利変動に対して感応度が高い。

利回り曲線
クレジット水準が同一である一方、残存期間が異なる複数の債券の利回りをプロットしたグラフ。曲線の傾きは、曲線形状や利回り水準の変化により、時間とともに変化する可能性がある。一般的に、曲線は右肩上がり、右肩下がり、またはフラットな形状となる。

スポット為替レート
市場で通貨を交換するための、現時点の決済価格。

為替ヘッジ
外国通貨建て債券に投資をする際、為替レート変動の影響を相殺することを目的とした金融商品への投資。

期間エクスポージャ
平均デュレーションに反映される、ポートフォリオの金利リスク水準。

デュレーション制約
許容されるポートフォリオのデュレーション範囲を指し、通常、制約は特定の市場ベンチマークを基準に定義。

店頭取引(OTC)
債券の買い手と売り手が直接、またはディーラーの在庫を経由して取引を行う流通市場。

投資適格
相対的にデフォルトのリスクが低い、BBB格以上の格付を持つ債券。

クレジット・スプレッド
残存期間は同水準である一方、異なるクレジット水準を持つ債券の利回り差。スプレッドが小さいときは、クレジット水準が高い債券と、低い債券の利回り差が小さいことを示す。同様に、スプレッドが大きいときは、クレジット水準が高い債券と、低い債券の利回り差が大きいことを示す。

在庫推定モデル
債券ディーラーが保有する特定の債券と、その数量を推定するモデル。

トレード・コスト分析
運用会社の取引効率を評価・検証するための手法。

流動性
市場価格に大きな影響を与えることなく、迅速に売買ができる 資産の性質。米国財務省証券は、債券市場のなかでも最も流動性が高い資産の一つと考えられる。

ビッド・アスク・スプレッド
買い手がクォートした価格のうち最も高いもの(ビッド)と、売り手がクォートした価格のうち最も低いもの(アスク)の差。

ハイ・イールド債券
投資適格以下(BB格以下)のクレジット格付を持つ債券。




「Dimensional」は、Dimensional Japan Ltd.の親会社であるDimensional Fund Advisors LP及びそのグループ会社の総称です。これらは、 Dimensional Fund Advisors LP, Dimensional Fund Advisors Ltd., DFA Australia Limited, Dimensional Fund Advisors Canada ULC, Dimensional Fund Advisors Pte. Ltd., Dimensional Ireland Limited., Dimensional Japan Ltd. およびDimensional Hong Kong Limitedを指します。Dimensional Hong Kong Limitedは、香港証券先物委員会によって、TYPE1(証券取引)の規制された業務のみを行っており、資産運用サービスの提供はしていません。

ユージン・ファーマ教授はDimensional Fund Advisors LP.の実質親会社(ジェネラル・パートナー)の取締役であり、またDimensional Fund Advisors LP.にコンサルティング・サービスを提供しています。

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